Artigo Técnico · Linha editorial 01 · Crédito Privado & Estruturados
Quando o nominal vale a metade.
O valor justo de direitos creditórios em FIDCs sob o Nível 3.
Artigo Técnico · Linha editorial 01 · Crédito Privado & Estruturados
O valor justo de direitos creditórios em FIDCs sob o Nível 3.
Uma carteira de direitos creditórios com valor de face de setenta e oito milhões de reais é mensurada a valor justo em torno de quinze milhões. O leigo lê isso como prejuízo, perda, deterioração de patrimônio. O técnico lê como mensuração. A diferença entre os dois números não traduz pessimismo nem fraude; traduz, em dinheiro de mercado e na data de hoje, uma promessa de pagamento futura cuja probabilidade de se realizar e cujo prazo de realização precisam ser estimados com método. Compreender por que o nominal pode valer a metade, ou bem menos, é compreender o cerne do que torna o crédito privado um mercado tão promissor quanto perigoso quando a disciplina de mensuração não acompanha o crescimento.
E o crescimento foi vertiginoso. A indústria de fundos de investimento em direitos creditórios se expandiu e se popularizou, e a regulação acompanhou: a Resolução CVM 175, de dezembro de 2022, reorganizou todo o arcabouço de fundos no Brasil, e seu Anexo Normativo II passou a reger especificamente os FIDCs, substituindo a antiga instrução que vigorava desde 2001. Mais recentemente, a própria área técnica da autarquia voltou ao tema com esclarecimentos sobre a aplicação desses dispositivos. O arcabouço regulatório amadureceu. A questão é se a prática de mensuração a valor justo amadureceu no mesmo ritmo, porque é dela que depende o número que aparece na cota do investidor.
Quando um direito creditório tem mercado ativo e preço observável, mensurá-lo é trivial. O problema é que a esmagadora maioria dos direitos creditórios em carteiras de FIDC não tem nada disso. Não há tela de cotação, não há transação recente de instrumento idêntico, não há liquidez. Sob a hierarquia de valor justo da norma contábil, isso joga a mensuração para o Nível 3, o nível dos inputs não observáveis, aquele em que o valor depende de premissas que o avaliador constrói, e não de preços que o avaliador lê.
O Nível 3 não é uma zona cinzenta onde tudo é permitido. É exatamente o oposto: é o nível que exige o mais alto grau de fundamentação, de documentação e de auditabilidade, justamente porque a ausência de preço observável remove o contraditório natural do mercado. Quando o número depende de premissas, as premissas precisam ser explícitas, defensáveis e testáveis. É aqui que vários episódios recentes de reprecificação abrupta de cotas de fundos de crédito tiveram origem: não em fraude necessariamente, mas em premissas otimistas que não resistiram ao primeiro teste de realidade.
Mensurar o valor justo de um direito creditório é trazer a valor presente o fluxo que se espera efetivamente receber, descontado a uma taxa que remunere o risco de não recebê-lo. Essa frase simples esconde três decisões técnicas que determinam tudo.
A primeira é a estimativa do fluxo esperado, e não do fluxo contratado. O valor de face é o que o devedor prometeu pagar. O fluxo esperado é o que se projeta receber depois de incorporada a probabilidade de inadimplência e a perda incorrida quando a inadimplência ocorre. A linguagem técnica que organiza isso vem do arcabouço de risco de crédito: probabilidade de inadimplência, perda dada a inadimplência e exposição no momento do default. Perda esperada tem pouco de visão sombria do mundo: é a aritmética de uma carteira que, por construção estatística, não receberá tudo o que lhe é devido.
A segunda decisão é a taxa de desconto. Ela precisa remunerar o valor do dinheiro no tempo e o risco que ainda resta depois de já ter ajustado o fluxo pela perda esperada. Há mais de um caminho técnico legítimo, e a coerência entre o tratamento do risco no numerador e no denominador é o que evita tanto a dupla contagem quanto a omissão de risco.
A terceira decisão é o prazo. Direitos creditórios inadimplidos ou em recuperação não pagam na data contratual, pagam, quando pagam, depois de um processo de cobrança ou de execução que tem duração própria e incerta. Alongar o prazo de recebimento esperado reduz o valor presente tanto quanto elevar a probabilidade de perda, e estimar esse prazo com base em curvas históricas de recuperação reais, e não em expectativas do gestor, é parte essencial da disciplina.
Um exemplo em números redondos mostra a força das três decisões juntas. Uma carteira inadimplida de R$ 100 milhões de face, com expectativa de recuperar 30%, ou R$ 30 milhões, não na data contratual, mas ao longo de três anos de cobrança, e descontada a uma taxa que remunere esse risco, chega a um valor presente bem abaixo dos R$ 30 milhões nominais de recuperação, e a uma fração da face. Alongar a recuperação de três para cinco anos, com tudo o mais constante, derruba o valor presente outra vez. Prazo e probabilidade puxam na mesma direção, e é a combinação dos dois, não cada um isolado, que explica a distância entre o nominal e o valor justo.
Convém separar dois regimes contábeis que costumam se misturar na discussão. Quando o ativo é mensurado a valor justo por meio do resultado, que é o enquadramento de uma carteira marcada a Nível 3, a expectativa de perda não gera uma provisão à parte: ela já está incorporada no próprio valor justo, porque o preço que um participante de mercado pagaria pelo direito creditório desconta a probabilidade de não receber. O modelo de perda esperada da norma de instrumentos financeiros, que manda antecipar a perda com base na expectativa corrente em vez de aguardar que ela se materialize, governa os ativos mensurados ao custo amortizado, típicos de uma carteira bancária, e ali se traduz em provisão.
A consequência prática une os dois regimes em um único ponto de disciplina. A perda que alimentaria um modelo de provisão e a perda embutida no valor justo nascem da mesma leitura da carteira, e uma entidade não pode sustentar um valor justo otimista enquanto suas próprias estimativas de inadimplência apontam para outro lugar. É essa coerência interna, e não a existência de duas contas separadas, que uma auditoria atenta cobra.
Há uma linha que o avaliador independente não pode cruzar, e ela define a própria razão de existir da avaliação independente neste mercado. O gestor do fundo tem um modelo, tem premissas e tem um número. O papel do avaliador independente não está em endossar esse número nem em produzir, por princípio, um diferente, e sim em submeter as premissas a contraditório técnico, verificar se os inputs não observáveis se apoiam em evidência real de recuperação, testar a coerência interna do modelo e documentar uma trilha que um terceiro possa percorrer e reconstruir. Independência, aqui, mede-se pela integridade do processo, não pela obrigação de divergir do gestor. Quando o processo é íntegro, convergir com o número do gestor é uma boa notícia, e não uma falha.
Um FIDC raramente tem uma única classe de cotas, e essa estrutura é parte essencial do que se está avaliando. A carteira de direitos creditórios é uma só, mas o direito sobre os fluxos que ela gera é repartido em camadas: as cotas seniores recebem primeiro, com retorno-alvo definido e proteção; as cotas mezanino vêm em seguida; e as cotas subordinadas absorvem as primeiras perdas, funcionando como o colchão que protege as classes superiores. Essa subordinação, somada à sobrecolateralização, quando o valor dos direitos creditórios excede o das cotas seniores e mezanino, é o principal mecanismo de reforço de crédito da estrutura.
A consequência para a avaliação é direta e ecoa o que se vê em estruturas de capital de risco: o valor de cada classe de cota depende da posição daquela classe na cascata, não de uma fatia proporcional do valor da carteira. A mesma deterioração na qualidade dos direitos creditórios afeta de modo desigual as classes. Uma perda que mal arranha a cota sênior, protegida por uma camada subordinada espessa, pode consumir integralmente a cota subordinada. Avaliar a cota subordinada sem modelar a cascata, como se ela acompanhasse linearmente o valor da carteira, ignora precisamente o risco que ela existe para absorver. A precificação de cada classe exige projetar o fluxo da carteira, aplicar a ordem de prioridade e verificar quanto sobra, ou não, para cada camada em diferentes cenários de perda.
A estimativa de quanto e quando se recebe não pode repousar sobre a expectativa do gestor nem sobre uma premissa única confortável. A disciplina exige olhar para o comportamento histórico real da carteira e de carteiras semelhantes, e a ferramenta para isso é a análise de safras, que acompanha grupos de direitos creditórios originados no mesmo período ao longo de sua vida, medindo como a inadimplência e a recuperação evoluem. Dessas curvas se extrai a base empírica para a probabilidade de inadimplência, para a perda efetivamente incorrida e, sobretudo, para o prazo de recuperação, que costuma ser o parâmetro mais subestimado e mais sensível no valor presente.
A qualidade dessa estimativa depende de uma cadeia de governança que a regulação reforçou. A Resolução CVM 175 trouxe a exigência de registro dos direitos creditórios que compõem a carteira, atribuindo responsabilidades ao administrador e ao gestor e colocando o lastro sob escrutínio, e a área técnica da autarquia voltou ao tema para esclarecer o dever de verificação de lastro conforme a natureza do crédito. Direitos creditórios performados, decorrentes de bens já entregues ou serviços já prestados, carregam risco diferente de direitos a performar, que dependem de uma entrega futura, e a avaliação precisa distinguir os dois. Um modelo de valor justo que não enxerga essa diferença trata como equivalentes uma promessa já cumprida pela ponta cedente e uma promessa ainda condicionada a um evento futuro, e o mercado de crédito privado já mostrou, mais de uma vez, o custo de tratar essas coisas como iguais.
"A cota de um FIDC vale o que sua carteira vale, e a carteira vale o que se pode defender com método quando o mercado deixa de acreditar em premissas confortáveis."
O mercado de crédito privado brasileiro está pedindo, mais do que retorno, governança de mensuração. Reconhecer cedo que o nominal pode valer a metade é o próprio trabalho bem feito. O risco real está em sustentar que o nominal vale o nominal até a cota descobrir o contrário no pior momento.
Referências